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证券分析师：

陆灏川（金麒麟分析师） A0230520080001 luhc@swsresearch.com

王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 

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讨论东说念主：楼金灏 (8621)23297818× loujh@swsresearch.com

科创定位之高史无先例，企业是核心实践主体。在刚刚审议通过的二十届三中全会公报《中共中央对于进一步全面深化改革、鼓吹中国式当代化的决定》中，与科技创新强关系的“健全推动经济高质料发展体制机制”、“构建赈济全面创新体制机制”篇章分歧被排在第三、第四位，定位之高前所未见。与此同期，全文中“科技”一词的词频，也从十年前十八届三中全会《决定》稿中的9次，大幅高潮至这次的52次。《决定》稿提议“强化企业科技创新主体地位”：如若说在产业链占据关键位置、现款流充裕的央企巨头，更擅长“饱和式”进入下的“追逐式创新”；那么面向计谋新兴产业、将来产业等前沿科技领域，进行从0到1的“开拓式创新”，则赫然依赖激励机制更生动、东说念主才密度更蚁集的中小科创企业。

所谓“科特估”即科技企业特点估值体系，需要回答三个问题：

『1』“科”指什么？—— 聚焦9大新兴产业+9大将来产业。咱们以为，值得重估的科创资产所具备的典型特征是：虽然前期研发进入大、研发周期长，可一朝得到突破，就能匡助中国在全球竞争中赢得计谋主动、推动新一轮科技翻新、并带给投资者丰厚的陈述。具体而言，国度统计局在《工业计谋性新兴产业分类（2023）》明确了计谋新兴产业的9大领域：新一代信息期间、高端装备制造、新材料、生物产业、新动力汽车、新动力、节能环保、航空航天、海洋装备九大产业。工信部等也在印发的《新产业程序化领航工程实施决议》，界说了9大将来产业：元宇宙、脑机接口、量子信息、东说念主形机器东说念主、生成式东说念主工智能、生物制造、将来娇傲、将来收集和新式储能。

『2』那里“特”？—— 买通金融服务科创的堵点。科技创新自然具备高风险、高陈述的收益特征，这与我国现时银行体系主导下、债权融资为主的金融供给体系存在错配。恰是为了惩办这一问题，习总布告躬行磋磨、躬行部署、躬行推动，并在2018年11月5日的首届进博会上宣布设立科创板。可是，多重身分共振导致风险偏好持续回落，导致一二级市集估值持续倒挂，使得“募投管退”的轮回不再通顺，投资者濒临退出难、陈述低的逆境，科技创新的“泉源流水”也濒临艰巨。从这个角度看，重估科创资产，不仅是对现时过度悲不雅风险偏好的纠偏，也有助于从头理顺金融服务科技创新的机制。本次《决定》稿提议“构建同科技创新相稳妥的科技金融体制”，而“科特估”恰是其关键一环。

 『3』何如“估”？—— 基本面探底、性价比突显，期待高质料并购潮。截止2024年中报，科创板全体营收累计增速环比Q1下行2pct至2.7%，扣非净利润累计增速延续弱势为-25.1%，基本面还在探底中。可是，其估值还是充分响应了悲不雅预期，跌出了性价比：截止2024年8月20日，科创50指数的PB只好3.21，处于历史2.3%分位数；PS只好3.06，处于历史极点低值。此外，2024年6月19日，中国证监会发布“科八条”，赈济科创板上市公司开展产业链高下流的并购整合。并提议丰富并购重组支付器具等具体妙技。咱们判断，在IPO显贵放慢的布景下，并购重组将成为一级市集科创神色退出的优先渠说念，也将是科创板头部企业购入优质资源、擢升自己笼统才气的绝佳机会。跟着一二级市集估值倒挂问题的缓缓惩办，标杆性案例的落地，重叠并购潮的浮现，有望成为科创板风险偏好擢升的有劲催化。

稀缺的高陈述资产+全球流动性拐点在即，布局科创就在当下。如若说，“中特估”由于其基本面韧性，在这个不确定的宏不雅环境中赢得了宏大真是定性溢价。那么，“科特估”所代表的高风险资产，有时承担了过度的折价。其实跟着经济步入高质料发缓期间，这类有宏大设想空间的公司实验上詈骂常稀缺的高陈述采用。此外，在行将到来的9月议息会议上，全球流动性拐点有望阐发，将有劲提振那些依赖外部融资的中小科技公司估值，也有望带动科创板风险偏好回升。

风险指示：『1』科创板政策落地节拍延后。『2』宏不雅经济偏弱持续压制风险偏好开yun体育网。

1．“科特估”：掌捏期间主动，承担历史就业

1.1科技创新是新期间、新征途的蹙迫需要

新期间、新征途，必须走自作派别、自立自立路。现时，世界百年未有之大变局加速演进。在东说念主类雅致连续高出的同期，不确定、回击定身分也在同期累积，世界之变、期间之变、历史之变正悄然发生。从英国发明蒸汽机开启工业翻新，到二战后好意思国建立科技创新举国体制超越苏联，历史还是解说了霸占期间制高点的必要性。现时时点，新一轮科技翻新与大国博弈互相交汇，高端科技手脚国度竞争的最前沿和主战场，是兵家必争之地。“中国要发展，最终要靠我方”，踏进于以东说念主工智能、大数据、量子科技等智能化为核心的第四次工业翻新的进度中，好意思国等西方国度频频对我实施筑墙、脱钩、断供战术，编织科技铁幕，开展“长臂统领”，加码期间阻塞，滥用国度安全主意，对我科技企业和经济实体极限施压，想方设法不容我国科技创新。扶助科技自作派别、自立自立是我国应酬百年之大变局的势必采用，所以中国式当代化全面鼓吹中华英才伟大复兴的内在要求。

耕作新动能，发展“新质出产力”。虽然在各方努力下，我国科技实力正在从量的累积迈向质的飞跃，从点的突破迈向系统才气擢升，举例以新能车、光伏等为代表的居品在全球市集还是具备了极强的竞争力。但咱们也不得不承认，我国存在原独创新才气相对较弱、一些关键核心期间仍旧受制于东说念主、顶尖科技东说念主才不足的近况，依靠科技创新耕作发展新动能眉睫之内。这一布景下，“新质出产力”一词应时而生。

“新质出产力”已成为现时政策对于国内经济发展主张的重要指引。2023年9月7日下昼，国度主席习近平在黑龙江哈尔滨市主理召开新期间推动东北全面振兴茶话会并发表重要谈话。在会上，习近平主席强调“积极耕作新动力、新材料、先进制造、电子信息等计谋性新兴产业，积极耕作将来产业，加速酿成新质出产力，增强发展新动能”，初次提到“新质出产力”一词。在2024年政府就业论述中，“落拓鼓吹当代化产业体系建设，加速发展新质出产力”被放在了2024年政府就业任务重的首位，是现时政策对于国内经济发展向的重要指引。

二十届三中全会上，科技创新被置于前所未有的计谋高度。2024年7月15-18日党的二十届三中全会于北京召开，会上审议通过了《中共中央对于进一步全面深化改革、鼓吹中国式当代化的决定》。从文本结构来看，与科技创新关系的“健全推动经济高质料发展体制机制”、“构建赈济全面创新体制机制”篇章分歧被排在第三、第四位，仅次于“构建高水平社会主义市集经济体制”。同期，从关键词频率看，与十八届三中全会《决定》稿比拟，科技、创新、期间等词出现频率赫然增多。这些变化齐廓清传递出科技创新在改革大局中的极度地位。

以新质出产力为着力点，推动高质料发展。在“健全推动经济高质料发展体制机制”篇章中提到，“要健全因地制宜发展新质出产力体制机制。推动期间翻新性突破、出产要素创新性配置、产业深度转型升级，推动做事者、做事府上、做事对象优化组合和更新跃升，催生新产业、新模式、新动能，发展以高期间、高效用、高质料为特征的出产力”。这是继“新质出产力”提议后，初次高潮到“体制机制”的高度进行统筹磋磨。同期，也进一步明确了新质出产力的内涵过火发展旅途和主张。

1.2“科特估”与“中特估”：成本市集的就业的一体两面

科技创新需要“新式举国体制”。扶助宇宙一盘棋，转机各方面积极性，蚁集力量办大事，是我国国度轨制和国度治理体系的显贵上风之一。2022年10月29日，在党的十九届五中全和会过的《“十四五”策划》中指出“健全社会主义市集经济条款下新式举国体制，打好关键核心期间攻坚战，提高创新链全体效用。” 2022年10月16日，习近平在党的二十届三中全会论述中明确提议了“健全新式举国体制”的要求，并作出计谋部署。构建新式举国体制是打赢关键核心期间攻坚战的重要路线，承担颐养国度安全的重要任务。

始于科技，成于成本，金融科技是“五大篇著述”之首。科创企业的荣华离不开金融流水。在2023年中央金融就业会议为金融强国建设指明主张，明确提议金融的“五大篇著述”，其中“科技金融”位居首位。同期，二十届三中全会《决定》中也再度说起“构建同科技创新相稳妥的科技金融体制，加强对国度重要科技任务和科技型中小企业的金融赈济，完善持久成本投早、投小、投持久、投硬科技的赈济政策”。这为科技金融的发展点明了枢纽所在：早期科创类企业存在外部融资清贫的问题。而“科特估”提议的本意，是通过提振科创类企业二级市集估值，周转科创投融资。

科创外部融资难的核心原因，所以债权为主的融资体系与科创企业高风险、高收益的特征自然不匹配。中国在当年多少年的经济实践中，渐渐酿成了一套以银步履主导的金融体系。这一模式带来了较高的资源配置效率，但在服务高风险的科技创新类企业存在自然颓势——高手力成本、高研发进入、轻资产的科技企业时时难以相宜银行信贷服务准入程序，同期常识产权也存在质押融资“评估难”的问题。

政策指导下，科创信贷得以繁荣发展，但总量占依旧较低。频年来，许多贸易努力开发专属科技信贷居品，创新科技信贷体系，拓宽科创企业的障碍融资渠说念。《2024年一季度金融机构贷款投向统计论述》娇傲，2024年一季度末科技型中小企业本外币贷款余额2.7万亿元，同比增长20.4%；高新期间企业本外币贷款余额14.84万亿元，同比增长13.6%，均高于同期各项贷款增速。可是，一方面，科技信贷与企做事单元贷款余额的164.98万亿比拟，总量占比较低；另一方面，科技型企业存在一定的失败风险，加之轻资产模式下典质物艰巨，科创信贷依旧无法替代股权融资的重要塞位。

科创债、双创债进一步拓宽债权融资渠说念，但依旧无法惩办科技民企融资难的困境。创新创业公司债券（双创债）、科技创新公司债券（科创债）、科创单子等金融居品的推出，也为科技型企业在债券市集融资拓宽说念路。以科创债为例，从刊行领域来看，2021、2022、2023年及2024H1科创债刊行领域分歧为166.6、1028.4、3645.4和2437.3亿元，不错看出科创债的刊行自2022年后已赫然提速。但是从发借主体上看，2021年来央企+场地国企占到总刊行领域的97.5%，而民营企业只占到1.4%。主要原因是关系文献对于发借主体的刊行条款、偿债才气等作出了较高要求。这也就意味着，科创民企径直融资仍旧高度依赖股权融资。

在此布景下，成本市集手脚科技金融“新力量”，更答应担历史就业。成本市集具有特有的风险共担、利益分享机制，能够灵验促进成本酿成，促进科技—产业—金融良性轮回，在赈济当代经济体系建设和服务创新发展计谋方面具有重要价值。而“中特估”与“科特估”恰是中国特点成本市集服求实体经济、服务科技创新的“傍边腿”。

“中特估”：以央企为抓手，在国外当先的领域进行『追逐性创新』，但没法惩办从0到1的『开拓式创新』。习近平总布告指出：“中央企业等国有企业要勇挑重负、敢打头阵，勇当原创期间的‘策源地’、当代产业链的‘链长’。”国资央企定位科技创新“国度队”，应阐扬“科技创新主体作用”。央企寻求进入产出的自然属性决定了其更恰当对产业链卡点进行资源进入，更多承担着将科研后果应用推行、加速科技后果向现实出产力转机的责任，也等于所谓的“追逐式创新”，而对前沿科技的进入相对艰巨。这也就意味着，科技创新“新式举国体制”也需要科创型企业这一更市集化的力量，对计谋新兴产业、将来产业等前沿科技领域进行“开拓式创新”的补充。

可是，现时径直融资赈济科技企业与科技创新的空间未能得到充分阐扬。

IPO显贵放慢，并购市集也未被充分激活，创投基金“退出难”。自2023年7月24日政事局会议提议活跃成本市集后，A股愈加怜爱投融资的均衡，IPO数目从2023年7月的37家一说念走低，时至2024年6月只好6家企业登陆A股。一般而言，IPO和并购重组手脚未上市企业终了成本退出的两种主要渠说念，具有显贵的跷跷板效应。2012-2014年的历史廓清地展示了这小数：当2012年11月A股IPO本色性暂停后，并购之门被掀开了 —— 重要资产重组案例数从2013年头的7例一说念攀升至2014年底的47例。可是，这一礼貌却尚未在本轮周期中重现，并购市集尚未被充分激活。IPO和并购市集的双重低迷，导致多量一级市集退出遭受阻力，多量股权投资资产濒临流动性丧失的窘态场合。

PE/VC机构退出受阻是“募投管退”轮回不畅的枢纽所在。动身点，PE/VC退出受阻意味着投资陈述周期的延伸，从而对资金的回流速率及效率产生影响，进一步影响机构资金的再轮回和新神色进入。其次，“退出难”或将导致资方对于神色投资信心不足，加多机构募资难度，影响全行业的资金供应。第三，退出手脚“募投管退”生态链的重要一环，径直影响到科创企业的融资环境。

一二级估值倒挂是上述满足发生的核心原因。上述“反常”满足背后有诸多原因，比如从政策放宽到案例落地总会有个时辰差，关系方要在这个历程中筹措资金、寻找合适的标的物；再比如，全面注册制实行后，IPO毕竟莫得完全暂定而仅仅放慢，零丁上市依旧是好多企业的第一采用。但最根柢的原因，照旧一二级市集之间估值存在一定程度的“倒挂”。下图展示了清除批投资者对一级、二级市集各行业估值的主不雅打分：2022年于今，一级市集估值逐门径整，创投企业估值日趋合理但较二级市集估值依旧存在溢价。倒挂的估值使并购两边难以就来去作价达成共鸣，尤其若以刊行股份的容颜支付，需要上市公司估值打8折后依旧高于一级市集估值，才能增厚EPS并使投资者欢然。

注：打分为参与问卷拜谒的一级市集投资东说念主对市集估值水平的主不雅推断，给与 1-10 分制，1 分代表极低，10 分代表极高，统计的分值扫尾为算术平均。

“科特估”通过提振科创类企业二级市集估值，有助于周转科创投融资。二级市集估值体现的是全社会对于科创类企业价值的共鸣，“科特估”的提议，对企业而言，能够促进成本酿成；对于风险投资机构而言，高收益使得科创企业的招引力加多，并最终周转科创领域的“募投管退”全链条，为科创企业其注入绵绵连续的金融“流水”。

1.3“科特估”：高增长稀缺布景下的高陈述采用

从“高增长”走向“高质料增长”，高增速资产日益稀缺。二十一生纪初以来，中国经济受益于改革绽放、全球化和东说念主口红利，终明晰经济的高速增长。相对应的，A股市集中也赋存着宏大的钞票机会，成长股数目广大，可谓“随处是黄金”。直至2010年前后，中国经济增速换挡，经济从“轻佻式的高增长”走向“高质料增长”，映射到股市上，A股的营收、利润核心系统性下移，高增速资产日益稀缺。站在现时时点，在“统筹安全与发展”的期间基调下，在“资产荒”的布景下，“什么是新的期间的核心资产？”是每一位投资者需要念念考的问题。

“中特估”：诚然能提供稳稳的幸福，但弹性相对不足。自2022年底“中国特点估值”提议以来，国资央企已在一定程度上终明晰估值确立，走出了赫然的逾额收益。这背后源于国资央企的基本面韧性和优异的现款流。在长端收益率缓缓走低的情况下，“中特估”所代表的高股息资产重估渐渐成为共鸣。可是，截止目下，跟着“中字头”板块的持续走高，后来续空间相对不足，寻找更有弹性的高陈述资产，成为越来越多投资者的共鸣。

“科特估”：期间“发展”资产，高成长稀缺下的高陈述采用。与“中特估”违反的是，科创类资产持续走弱。截止2024年8月20日，科创50指数PE-TTM为43.4，已跌至历史32.5%分位；PB-LF，跌至历史0.8%分位，还是跌出性价比。但拉万古辰视角看，中华英才的伟大复兴的根柢在于科技发展，在于要素出产率的升起。“科特估”所对应的是市集对于计谋新兴行业和将来产业等前沿科技的低估。因此，咱们以为，“科特估”资产将成为将来高成长稀缺环境下的高陈述采用，理当赢得一定的估值溢价。

2．“科特估”的主意重念念

2.1“科特估”的内涵

投资“科特估”，首要任务就需要领会“科特估”里的“科”到底指什么？市集上，群众将本年以来的科创股行情称为“科特估”，即是对“中国特点科技估值体系”的简称。对于投资者来说，在拥抱“科特估”之前，需要动身点领会这里的“科”到底指什么。

部分投资者以为，这里“科”泛指整个的科技股。科技一词就其词源来说，是科学与期间（Science and Technology）的缩略语，由“科学”和“期间”所共同组成。这种解读较为广义，难以对成本市集投资产生本色性的指导，因为绝大部分上市公司均能与“科技”或多或少沾边。

也有另一种不雅点以为，“科”的范围可被缩小至 TMT领域。TMT初次提议在2006年，代表的是第三次期间翻新——信息期间翻新期间的新质出产力，已与现时期间不符。

“科特估”所以“新质出产力”为代表的中国新一轮科技翻新和产业革掷中关系产业的估值体系重塑。基于“科特估”的“中国特点”属性，参考咱们前文所述，咱们将这里的“科技”范围进一步缩小为：站在现时时点，那些研发周期长，但一朝得到突破，就能匡助中国在全球竞争中赢得计谋主动、能匡助投资者赢得丰厚陈述，鼓吹新一轮科技产业翻新的科技领域。

落地到具体产业上，根据二十届三中全会《决定》稿中“健全因地制宜发展新质出产力体制机制”一节中所提到的：“加强关键共性期间、前沿引颈期间、当代工程期间、颠覆性期间创新，加强新领域新赛说念轨制供给，建立将来产业进入增长机制，完善推动新一代信息期间、东说念主工智能、航空航天、新动力、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等计谋性产业发展政策和治理体系，指导新兴产业健康有序发展。以国度程序擢起用颈传统产业优化升级，赈济企业用数智期间、绿色期间改革擢升传统产业。”2024年的《政府就业论述》里对于新质出产力的表述为“落拓鼓吹当代化产业体系建设，加速发展新质出产力。加速前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、贸易航天、低空经济等新增长引擎。”咱们以为，新质出产力主要聚焦于新兴产业和将来产业。

新质出产力聚焦9大新兴产业+9大将来产业。根据国度统计局《工业计谋性新兴产业分类（2023）》明确了计谋新兴产业的主要范围，包含：新一代信息期间、高端装备制造、新材料、生物产业、新动力汽车、新动力、节能环保、航空航天、海洋装备九大产业。2023年工业和信息化部采集科技部、国度动力局、国度程序委印发《新产业程序化领航工程实施决议（2023─2035年）》，界说9大将来产业为：元宇宙、脑机接口、量子信息、东说念主形机器东说念主、生成式东说念主工智能、生物制造、将来娇傲、将来收集和新式储能。

2.2科创板服务新质出产力，是“科特估”的主战场

科创板服务新质出产力发展。在一系列创新性业务法则和配套轨制“领航”之下，科创板持久信守服务高水平科技自立自立“初心”，在赈济“硬科技”企业擢升科技创新才气、加速发展新质出产力方面作用凸起，重心赈济新一代信息期间、高端装备、新材料、新动力、节能环保以及生物医药等高新期间产业和计谋性新兴产业企业。根据万得对于科创板上市公司所属的科创主题进行统计，目下科创板公司已粉饰新一代信息期间产业、生物产业、高端装备制造产业、新材料产业、新动力产业、节能环保产业、新动力汽车产业、关系服务业及数字创业产业。其中，附庸于新一代信息期间产业公司有238家，占到科创板总市值的53.5%；生物产业公司108家，占科创板总市值的19.0%；高端装备制造产业91家，市值占比11.0%。

数据上，科创板研发进入占比遥遥当先。截止2023年末，科创板研发进入占总营收的比重达到了10.0%，遥遥当先于创业板的4.7%和主板的1.8%。同期，在研发东说念主员数目占比上，科创板以24.3%的占比遥遥当先于创业板（17.0%）及主板（9.2%）。

“新国九条”信守板块定位，进一步擢升科创板报告门槛，强调“硬科技”。2024年4月，“新国九条”颁布，“要求科创板持久信守板块定位，主要服务相宜国度计谋，领讨论键核心期间，科技创新才气凸起，主要依靠核心期间开展出产策划，具有平稳贸易模式，市集招供度高，社会形象精粹，具有较强成长性的企业。”随后，《科创属性评价指引（试行）》再一次升级，“强化揣度科研进入、科研后果和成长性的关键方针”，提高了对于报告科创板企业的研发进入金额、发明专利数目以及营业收入增长的程序，同期也新增了对于发明专利能够产业化的要求：（1）在研发进入金额方面，将“三年研发进入金额累计在6000万元以上”加多至“8000万元以上”；（2）在发明专利方针上，“将应用于公司主营业务的发明专利5项以上”修改为“应用于公司主营业务并能够产业化的专利发明7项以上”；（3）在营收增长率方面，将“最近三年营复原合增长率达到20%”加多至25%；（4）在发明专利方针方面，把“酿成核心期间和应用于主营业务的发明专利（含国防专利）算计50项以上”加多了发明专利需要“能够产业化”。在愈加笼统的“硬科技”方针体系下，科创板公司“含科量”有望持续擢升，有望更精确、更灵验的服务好科技创新及新质出产力。

“科八条”针对科创企业实验需求，进一步惩办新质出产力发展中的堵点。2024年6月19日，中国证监会发布《对于深化科创板改革 服务科技创新和新质出产力发展的八条措施》(简称“科八条”)，连续深化改革，擢升对新产业、新业态、新模式的赈济作用。通过建立并购重组“绿色通说念”、丰富并购重组支付器具等妙技，赈济科创板上市公司开展产业链高下流的并购整合，灵验终了我国科技创新企业在发展历程中的资源优化配置，推动企业高质料发展。

3．“科特估”的终了旅途

3.1科创板简介：中小市值“硬科技”主阵脚

科创开市满五年，已聚拢了一批优质新质出产力企业。2019年7月22日，科创板鸣锣开市，以特有定位和轨制上风助力“硬科技”企业繁荣发展。五年来，科创板扶助落实创新驱动发展计谋。酿成了一大都科技凸起，攻关才气强的“硬科技”领军企业。截止2024年8月19日，科创板共有574家上市公司，总市值超5.2万亿元，在集成电路、创新药、半导体、高端装备、光伏、东说念主工智能等新质出产力关系产业已酿成集群发展之势。

行业漫衍上，半导体、化学制造、医疗拓荒、光伏拓荒、软件开发为占比前五的申万二级行业。从科创板上市公司的行业漫衍来看，市值占比最高的五大申万二级行业按序是半导体（35.6%）、化学制药（8.8%）、医疗器械（7.3%）、光伏拓荒（5.6%）和软件开发（4.6%）。

科创板以服务中小科技型企业为主。从科创板上市公司的市值漫衍来看，市值小于50亿元的公司数目占比为64.3%。这与科创板上市条款中对市值的容忍度较高关系。

3.2科创板估值偏低，重估后劲宏大

从自己估值来看，科创板现时估值处于历史底部位置。自2021年底以来，A股市集在表里身分的共同影响下出现了一轮较大幅度的调整，以成长作风外代表的科创指数在整个主要指数中，调整幅度较深。现时，从估值来看，截止2024年8月20日，科创50现时PE（TTM）为43.4，处于2020年以来的32.5%分位；PB（LF）为3.17，处于0.8%分位；PS（TTM）为3.02，处于2020年来的底部位置。

同期，与国际科技股比拟，A股科技具备宏大确立后劲。从估值的完全水平上看，在绝大部分含“科”量较高的大类行业中，A股与好意思股/日股的估值比拟处在偏低位置。以半导体居品与半导体拓荒为例，好意思股、日股的行业平均PB（LF）分歧为10.3和4.3，而A股仅为2.6；好意思股、日股的PS（TTM）分歧为12.5、4.7，而A股仅为2.5，估值差距较大。再看软件行业，A股行业平均PB（LF）为2.7，与好意思国、日本的10.4、4.0比拟，差距相通较大。虽然科技水平差距是客不雅事实，但另一方面，差距也意味着机会。中国科技发展后劲更大、国产替代空间更广袤。“科特估”的第一步，等于将估值确立至国际水平。

科创板估值偏低，背后有多重身分共同导致：

【1】科创板中小市值公司较多，当经济基本面偏弱时，小公司受损更大，影响全体板块功绩。从营收数据来看，截止2024Q2，科创板营收累计同比增速为2.7%，环比Q1下行2PCT至2.7%；科创被全体营收增速低于创业板的2.9%，高于主板（非金融和“三桶油”）的-1.3%。科创板归母净利润累计同比增速为-25.1%，大幅低于主板（-8.2%）及创业板（-3.7%），科创板基本面仍在探底中。

【2】投资门槛较高罢休流动性，机构投资者占比较大。科创板投资门槛相对较高，即投资者必须茂盛：央求权限通达前20个来去日证券账户及资金账户内的资产日均不低于东说念主民币50万元（并参与证券来去24个月以上）。这一礼貌在一定程度上优化了投资者结构、缩小了波动、保护了中小投资者，但同期也罢休了科创板的流动性，酿成以机构投资者占比较高的样式。截止2023年末，公募基金持仓在科创板目田流通市值中占比达到52.2%。

【3】风险投资机构及股权投资基金持续减持。由于科技型的特有性质，科技企业在初创时期和发展初期招引了多量风险投资机构及股权投资基金，而这些机构都有在企业进入发展熟识期后退出的需求。科创板成立以来，曾阅历过几次解禁岑岭，对科创50指数均酿成了一定的负面冲击。尤其是在现时二级市集成交低迷、流动性匮乏的情况下，减持对二级市集冲击的负面效应也会被相应放大。

3.3主要行业周期拐点已至，科创板已具备重估基础

从功绩上看，医药、电子和电力拓荒是负担科创板功绩的三大主要行业。2023Q4科创板扣非净利润累计下滑51.3%，拆分到具体行业来看，其中12.2%的降幅由医药带来，20.0%的降幅由电子带来，15.3%的降幅由电力拓荒带来，三者是负担科创板功绩的主因。

2023年权重行业的景气周期变化是影响科创板功绩的最主要身分，但现时部分行业已处于景气磨底，致使是已处于回升通说念中：

【1】电子：2023年电子全球供应链尚未完全确立，国内消费电子复苏进度低于预期，电子全体景气度处于底部阶段。国内智能手机出货量累计同比增速直至2023年9月才于当年头次转负为正。消费电子的疲软也负担了半导体的需求，根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）预测，2023年半导体市集领域将从此前预计的同比增长4.6%转为同比减少4.1%，这将是2019年后该行业初次出现萎缩。但是预计将来，经济基本面持续复苏将带动消费电子、半导体等领域景气回升，从而助力科创板公司基本面确立。2024年预计AI将持续催化，AI手机、AI PC以及杜撰现实等各种创新消费电子将接续发布，随之对AI芯片的需求预计相通增长。另外，台积电在2024年功绩指引中也开释了乐不雅信号，台积电总裁魏哲家示意，他仍旧看好本年（即2024年）全体半导体产业，本年半导体产业（不含内存业）的产值将可望成长10%以上，晶圆代工产业将年景长20%。

【2】生物医药：受国内务策以及好意思债高利率影响需求有所放缓，但生物成品和中药等细分领域仍有不少亮点。受政策影响，2023年医药营收及利润增速均出现较大幅度的回落。可是在细分领域中，中药及生物成品均呈现景气度改善场合。中持久视角下，跟着我国东说念主口老龄化趋势加速，同期二十届三中全会论述中也将生物期间手脚将来新的经济增长引擎动能，医药值得计谋性怜爱。

以半导体行业为例：半导体大基金落地，政策呵护“国产替代”加速鼓吹。在“统筹安全与发展”的大主张下，举国之力终了“卡脖子”领域的突破是必经之路。政府部门对于“卡脖子”领域的赈济力度逐年增强，通过补贴、科研专项基金、产业基金等体式为关系企业提供赈济。以关怀度最高的半导体行业为例，政策扶持正持续加码。根据国度企业信用信息公示系统娇傲，2024年5月24日国度集成电路产业投资基金三期股份有限公司（简称“国度大基金三期”）成立，注册成本3440亿元东说念主民币，领域高于前两期大基金的领域总额。从投向来看，一期大基金主要以晶圆代工、封装测试为主，二期以半导体拓荒及材料为主。在大基金资金推动下，国内半导体企业有望赢得阔气的资金进行居品研发和出产，并在领域效应的正反馈作用下酿成良性“进入—盈利—再进入”轮回，最终推动半导体领域“卡脖子”期间的连续突破。

产业政策发力对关系板块有赫然带动作用，科技产业长周期估值转头在路上！筹商历次国度大基金成立后，股市中关系板块的走势：国度大基金一期成立于2014年9月、国度大基金二期成立于2019年10月，申万半导体指数分歧走出零丁行情。基于历史教悔，咱们以为，大基金三期的落地，有望成为推动科技产业长周期估值转头的重要催化身分。

新一轮以东说念主工智能为核心的科技翻新预期连续加码，全球半导体回暖。费城半导体指数（SOX）旨在追踪一组全球半导体产业公司的市集阐扬，可用于揣度全球半导体景气程度的主要方针。2023年起，在英伟达等一批公司的带动下，费城半导体指数已持续回升。这也就代表着，将来在新一代东说念主工智能翻新波浪的推动下，半导体的需求将持续扩张。

3.4投资器具扩容，为科创板引入新增流动性

科创板指数品种持续扩容，投资器具日益丰富。中国证监会6月发布的《对于深化科创板改革 服务科技创新和新质出产力发展的八条措施》提议：“持续丰富科创板指数品种”。而后，上交所接续公布科创板系列指数：科创AI、科创医疗、科创半导体材料拓荒、科创芯片缠绵、科创200等指数接踵设立，极大丰富科创板指数体系和投资器具，在茂盛投资者种种化投资需求的同期，也对新质出产力的细分领域粉饰更为全面。

外资+量化+打新，有望为科创板提供新的流动性供给。“科八条”中明确指出：“将科创板ETF纳入基金通平台转让”，有望指导外资参与科创板来去。此外，在“国九条”中提议“要加大金融居品创新力度，其中包括丰富科创板、创业板繁衍品供给，积极鼓吹科创50、创业板股指期货和期权研发上市”，有助于招引量化资金进入科创板市集。2024年8月16日，上交所发布《上海市集初次公开刊行股票网下刊行实施详情》，主要对投资者参与科创板网下刊行业务，加多了持有科创板市值的要求：网下投资者过火不停的配售对象参加科创板新股网下刊行的，除需相宜现行市值门槛要求外，主承销商还应要求其在基准日（初步询价启动日前两个来去日）前20个来去日（含基准日）所持有科创板非限售A股股票和非限售存托把柄总市值的日均市值为600万元（含）以上。网下投资者打新前需要买入并持有科创板股票，将招引增量资金配置科创板股票，并障碍酿成“托市”效果。

3.5“科八条”推开科创板并购重组之门

A股现时低迷的并购重组市集，在一定程度上罢休了新质出产力的发展。以AI、 创新药为代表科技赛说念，领有高风险、高陈述、高估值、高增速等特征，其荣华发展高度依赖于活跃的并购重组市集。可是，现时A股相对严格的审核模范，在保护投资者利益、防御商誉减值风险的同期，也在一定程度上罢休了新质出产力的发展。

全球视角下，活跃的并购重组市集对科技创新房功至伟，试举两例：

【1】创新药：跟着“减肥药”火遍全球，快速推广的需求使得产能瓶颈成为 了霸占份额的决定性身分。2024年2月5日国际医药巨头诺和诺德控股（Novo Holdings）宣布将以165亿好意思元全现款来去收购原服务商、CDMO巨头Catalent，旨在扩大其在全球范围内的出产才气；与此同期，其主要竞争敌手礼来也在并购市集上加速“扫货”，根据其2023年财报中深刻的数据，礼来2023财年收购开销达到38亿好意思金，是2022年的4倍以上。

【2】AI：跟着ChatGPT在2022年底出圈，生成式AI进入高速发缓期，巨头纷繁以并购的容颜“赛马圈地”尽力霸占先机。这一布景下，2023年6月26日，大数据巨头Databricks宣布以13亿好意思元的总价收购AI初创公司MosaicML ——后者是一家成立于2021年、只好62东说念主、上一轮融资中估值仅2.2亿好意思元的独角兽，聚焦于企业端的需求，通过提供平台，让各个企业都能够在安全环境中磨练并部署 AI 模子。

更重要的是，现时的中国可谓是产业成本并购的绝佳泥土。第一：IPO 政策环境变化，几年前期待注册制落地、上市门槛缩小的乐不雅情怀还是消退，部分一级市集投资者有更强的诉求通过被并购完成退出。第二：当下经济复苏尚不踏实，企业现款流濒临磨真金不怕火，一级市集融资环境在少部分好意思元基金退出的布景下边缘有所收紧，这使得部分优质资产需要寻找买家。第三：上风上市公司多年累积下领有了更充裕的现款储备，恰逢此刻一级市集全体估值承压，这将成为其并购优质资产的绝佳机会。第四，阅历过2013-15年并购潮过火后的商誉减值潮后，产业成本对于外延并购累积了更多教悔。在上述身分的共同作用下，礼服政策一朝边缘削弱，并购重组市集将被飞快激活。

科创板有望成为并购重组主战场！2024年2月5日，证监会上市司就曾召开茶话会，提议“多措并举活跃并购重组市集”并点明了后续就业的五个重心主张：（1）提高对重组估值的包容性，赈济来去两边在市集化协商的基础上合理确定来去作价。（2）扶助分类监管，对给与基于将来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求建设功绩承诺，其他类型重组的来去两边可自主协商是否商定功绩承诺。（3）筹商怨家部大市值公司重组实施“快速审核”，赈济行业龙头企业高效并购优质资产。进一步优化重组“小额快速”审核机制。（4）赈济“两创”公司并购处于同业业或高下流、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。（5）赈济上市公司（包括非清除限制下的上市公司）之间的给与合并，进一步拓宽多元化退出渠说念。具体来看：

【1】提高对重组估值的包容性，赈济来去两边在市集化协商的基础上合理确定来去作价。

重组估值指『升值率』，与并购中产生的商誉径直关系。早在2023年8月23 日，证券日报就曾刊文《提高技术型企业重组的估值包容性》，指出了现时重组估值受限的根柢原因：“当年几年，轻资产公司手脚并购标的，时时伴跟着高估值、高承诺、高商誉的‘三高’问题，给上市公司并购后的持续发展埋下隐患。”这里的估值并非PE或PB，而是指并购历程中的『升值率』，即来去作价和并购标的净资产的比例 —— 升值率越高，则来去作价和并购标的净资产的差额越大，这个差额即上市公司在并购后加多的商誉。现时监管并未对并购中的升值率给出明确上限，但在实践中，当升值率杰出500%则大致率引提问询，审核通过率也显贵缩小。

但跟着期间的跨越式发展，重组估值包容度不足激励了新的问题：第一，多量科技型企业资产非常轻，较小的分母导致其合理估值（升值率）本就很高。但在现时的审核条款下，这类科技型企业时时被拦在门外，融资需求无法得到茂盛，不利于产业的持续迭代和升级。第二，一些科技型企业领有核心期间、但艰巨熟识的应用场景，现时依旧耗损且很难对将来几年作念出零丁盈利的承诺。这类资产对于还是领有下流应用场景的上市公司是具备价值的，不错产生“1+1>2”的协同效应，但也时时因其盈利才气不足无法通过审核。

科技型企业或将迎来新一轮并购潮。当过往的监管常规无法稳妥新的场景时，证监会此时提议“提高对重组估值的包容性”可谓言不虚发。2020年以来，全市集刊行股份购买资产系数455单 —— 其中218单还是完成、64单还在进行中、173 单失败，完成率达47.9%。其中，创业板共106单，已完成40单，完成率37.7%；科创板共14单，已完成5 单，完成率仅有35.7%。跟着后续重组估值包容度的擢升，科技型企业或将迎来新一轮并购潮。自然，盲目跨界的高溢价并购步履仍然值得警惕。

【2】扶助分类监管，对给与基于将来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求建设功绩承诺，其他类型重组的来去两边可自主协商是否商定功绩承诺。

现时法则本等于分类监管，这次是证监会再度明确。根据《上市公司重要资产重组不停办法》中第三十五条的礼貌：上市公司向控股股东、实控东说念主或者其限制的关联东说念主的购买资产的，若估值方法为收益现值法、假定开发法等基于将来收益预期的方法，则必须建设功绩对赌契约。具体而言：“在重要资产重组实施罢了后三年内，单独深刻关系资产的实验盈利数……就关系资产实验盈利数不足利润预测数的情况坚强明确可行的赔偿契约。”但对于其他种类的并购重组并不彊制要求功绩承诺：“上市公司与来去对方不错根据市集化原则，自主协商是否选择功绩赔偿和每股收益填补措施及关系具体安排”。换言之，现时法则本等于分类监管，本次表述并盛大缘变化。

着实将分类监管落到实处，为上市公司收购盈利预期暂不肃穆的科技型资产扫清忙碌。根据IFIND统计，2020年于今组成重要资产重组（含刊行股份购买资产）的上市公司并购案例（购买资产）共计200起，其中“基于将来收益预期等评估方法的大股东注资型重组”仅有23起，占比11.5%。如前所述，在现时监管要求下，只好这部分案必然须建设功绩承诺。可是，在实验实践中其他类型的并购重组也将坚强功绩对赌契约视作“必选”，以此擢升审核通过的概率 —— 但这就把一些盈利预期尚不肃穆的科技型资产拦在了上市公司门外，也和现时科创板允许耗损企业上市的理念不符。换言之，绝大多数资产收购并不彊制要求功绩承诺 —— 其应该是为到手重组添砖加瓦的妙技，而不应是影响审核到手率的责任。

“科八条”发布后，咱们得以洞见更具体的政策念念路和更廓清的受益逻辑：

【1】饱读吹纵向并购，作念强作念精主业。A股曾在2013-15年间阅历过一轮并购潮，梳理其时全部重要资产重组案例：（1）横向并购一共256例，占比45%，对应着其时中国实体经济各行业蚁集度飞快擢升的大布景。（2）以擢升细分赛说念专科性为主张的纵向并购仅有47例，占比8%。（3）以多元化为主张的跨界并购共106例，占比19%。本次“科八条”提议“赈济科创板上市公司开展产业链高下流的并购整合”、“相沿科创板上市公司聚焦作念优作念强主业开展给与合并”。预计，围绕产业链资源进行整合的纵向并购，将成为新一轮高质料并购重组潮的主要特征。此外，2024 年2月5日，证监会上市司就进一步优化并购重组监管机制，征求部分上市公司和证券公司意见建议，会后宣布明确指出：“坚决查处重组来去中的财务作秀等积恶步履，打击‘壳公司’炒作等乱象”。咱们判断，现时政策并不饱读吹“借壳上市”。

【2】多种支付容颜是亮点，定向可转债+股份对价分期支付+并购贷款。本次“科八条”提议：“丰富支付器具，饱读吹笼统诓骗股份、现款、定向可转债等容颜实施并购重组，开展股份对价分期支付筹商”，后续科创板上市公司将有更多器具筹集并购款项，分期支付也为上市公司在来去格式提供了更多目田度。此外，在实验实践中并购贷款的出现频率也显贵加多，金融监管总局局长李云泽在本次陆家嘴论坛上提议“放宽临港新片区非住户并购贷款罢休”，等于针对这一趋势的回复。

容颜一：定向可转债：既不糜掷现款储备，也无须坐窝摊薄EPS。梳理2010年以来A股全部重要资产重组的支付容颜：18.3%用现款支付、32.6%定向增发股份支付、47.7%笼统使用上述两种容颜。此外，还有29起案例中使用了可转债，但占比仅有1.1%，尚未被广大禁受。可是相较现款和股份这两种传统支付容颜，可转债上风凸起：（A）无须糜掷上市公司自有现款，对现款流水平相对一般的科创类企业愈加友好，且融资成本更低；（B）无须立时增发股份，这意味着在并表后的短期内不会摊薄EPS，并购带来的财务效应更凸起，收到投资者迎接；（C）原始转股价钱为并购时的股价，而无须按定增的常规那样打8折，对股份的稀释更少；（D）对被并购方来说，在并购效果不足预期时，保留了赢得现款的职权，同期捏有享受公司将来增长后劲的上行期权。实验上，上世纪60年代的第三次好意思股并购波浪中，可转债就一跃而起成为了最受迎接的支付容颜。

容颜二：股份对价分期支付：缩小并购中信息不合称带来的风险。动身点需要明确的是，在现时的并购重组中还是启动给与分期支付的体式，但均为现款对价。其初志并非为了杠杆收购，而是为了敛迹被并购方的步履，排斥并购历程中的不确定性和信息差 —— 比如标的公司旗（金麒麟分析师）下一些核心资产存在典质关系，或者尚有一些未充分履行的义务，再或者并购方惦记标的资产存在或有欠债。此时选择分期支付的容颜，比如在并购完成的一段时辰后，或标的公司完成一项关键动作后（比如打消典质关系）再支付尾款，就不错灵验保险上市公司的利益，从而幸免落入并购陷进。但在现时的实践中，只好全额现款对价才能分期付款，这赫然局限很大。“科八条”提议筹商股份对价分期支付，有望极大丰富上市公司的并购器具箱，从“先款后货”到“先货后款”的转机，也有助于排斥并购中的不确定性和信息不合称，保险上市公司股东的利益。

容颜三：并购贷款：来自贸易银行的权益资金供给。2008年12月，手脚应酬国际金融危急的举措之一，其时的银监会发布了《贸易银行并购贷款风险不停指引》（简称《指引》），将并购贷款界说为贸易银行向并购方披发的、用于支付并购来去价款的贷款，但必须“终了合并或实验限制”。《指引》突破了此前信贷资金不得进行权益投资的礼貌，使并购贷款成为我国贸易银行体系内唯独能够赈济股权融资的信贷居品。而后多年的发展中，银行受成本金、业务模式、风险文化等诸多身分影响，对并购贷款的投放全体呈严慎立场。

信贷投放资产荒+科技企业融资难，并购贷款频现A股并购案例。但在房地产市集出现拐点后，银行信贷投放时濒临的资产荒愈演愈烈；另一方面，跟着中国加速经济结构转型，科创类企业濒临的资金缺口也在加大。上述布景下，并购贷款启动越来越多出目下上市公司的并购案例中。2024年6月23日晚间，科创板上市公司纳芯微公告：拟以7.93亿的现款对价收购麦歌恩79.31%的股份，其中“公司拟向银行央求不杰出 4.80 亿元的并购贷款用于支付本次来去的部分股份转让价款”。

政策导向廓清：扩大科技创新领域并购贷款投放。2024年6月15日，国务院办公厅印发《促进创业投资高质料发展的多少政策措施》，其中第17条『营造赈济科技创新的精粹金融生态』提到：“赈济银行与创业投资机构加强结合……筹商完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策礼貌，扩大科技创新领域并购贷款投放”，这记号着并购贷款还是赢得最高层面的政策饱读吹，将来A股科创类企业的并购资金起首将更为丰富。此外，本次陆家嘴论坛上，金融监管总局局长李云泽提议“放宽临港新片区非住户并购贷款罢休”，其中的“非住户”指的是“非住户企业” —— 即依照异邦（地区）法律成立且实验不停机构不在中国境内，但在中国境内设立机构的企业。换言之，将来中国贸易银行体系也不错为外资机构提供东说念主民币并购贷款。

【3】并购审核与时俱进，估值权重下落、质地权重高潮。本次“科八条”提议：（A）建立健全开展关键核心期间攻关的“硬科技”企业并购重组绿色通说念；（B）适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性；（C）赈济科创板上市公司着眼于增强持续策划才气，收购优质未盈利“硬科技”企业。不丢丑出，并购重组审核的审好意思程序也在与时俱进：估值&盈利的权重下落、科技含量的权重高潮。其实这与此前的政策念念路世代相承，证监会上市司年头曾在茶话会上提议：扶助非“基于将来收益预期等评估方法的大股东注资型重组”均不彊制功绩承诺。其时咱们就撰写论述指出，这将为上市公司收购盈利预期暂不肃穆的科创类资产扫清忙碌。更重要的是，过往的并购重组审核中太强调盈利性，对并购的动机包容度不足 —— 比如，横向并购竞争敌手是为了幸免同质化竞争；为了“补短板”进行并购更是常见，包括买品牌、买渠说念、买供应商，致使买团队。实验上从数据层面不雅察，年头于今科创板的并购重组还是率先活跃起来了：咱们梳理了2020年于今A股全部重要资产重组案例的板块漫衍，历史上科创板占比长年不到10%，但该比例在2024Q2还是高潮至21.4%。

“革故更正”已激活，上市公司质料有望持续擢升。并购重组手脚典型的市集配置资源领域，在推动上市公司质料方面阐扬着不行替代的作用。在“科八条”跟着并购重组市集的进一步活跃，通过注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，科创板上市公司投资价值有望连续擢升。

4．把捏“科特估”行情，就在当下！

分子端：科创板利润增速有望趋势性回升。按照保守推断，假定科创板最终实验增速为分析师2024年盈利预测的70%，那么2024Q3E-Q4E科创板全体归母净利润同比增速也将分歧为10.1%及53.9%，有望持续回升。

分母端：好意思国降息周期行将开启，“宽松来去”有益于高风险科创资产重估。从2022年3月好意思联储初次加息以来，好意思联储的“流动性宽松预期”就成为了影响风险资产价钱变动的最重要原因。近期，好意思联储主席鲍威尔在全球央行年会上表述重磅转鸽，9月降息周期开启预期确立，同期后续的持续性降息想想空间也被掀开，好意思联储降推辞易窗口到来，中国有望跟进降息，利好小盘股及高风险科创资产风险偏好确立。

政策端：恭候并购重组示范案例落地。2024年6月19日，吴清主席在陆家嘴论坛上示意：“赈济上市公司诓骗种种成本市集器具增强核心竞争力，出奇是要阐扬好成本市集并购重组主渠说念作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。咱们将加速完善轨制法则，创造更好的政策环境，推动酿成更多示范案例”，咱们礼服在监管层的谐和推动下，咱们将在不久的将来看到“硬科技”含量凸起，且支付容颜突破性的并购案例落地，有望推动风险偏好回暖。

科创板“悉力式”回购提振投资者持久信心。在“科八条”和上交所“提质增效重陈述”步履的呐喊下，科创板回购金额大幅加多。2024年于今，科创板回购完成金额已达到21.8亿元，创历史新高。公司回购有望确立投资者信心，相沿持久行情。

“科特估”短期有时仅仅政策主题，但2025年可能着实迎来产业趋势右侧。咱们以为，短期科创是抢跑25年阻力较小的主张。咱们现时处于2024年内风险偏好企稳阶段，短期博弈科创有弹性。持久来看，国内创投融资领域的调整已历三年，一级市集估值和价钱的调整，A股TMT领军公司外延扩张的条款正在改善，产业趋势右侧行将到来。“科特估”投资的重心在于从下到上挖掘优质标的。

6．风险指示

『1』科创板政策落地节拍延后。

『2』宏不雅经济偏弱持续压制风险偏好。

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